链上期权终于找到对冲场所，Hyperliquid、Derive 和 Paradex 谁最受益？

作者：Saurabh Deshpande（Decentralised.co）

编译：深潮 TechFlow

原文链接：https://www.techflowpost.com/article/34822

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大家好，

我一直在思考，既然永续合约（Perps）已经运转得如此成熟高效，加密世界为何还需要期权？每次深思熟虑后，我得到的答案都指向同一个核心要素：时间。你可能无比确信比特币在三个月后会大幅上涨，但只要开立带杠杆的永续合约，明天的一次回调插针就可能让你爆仓出局；而买入一份看涨期权（Call），则能给你的投资逻辑留出足够充裕的推演空间与喘息之机。你最终损失的上限仅仅是最初支付的全部权利金，但一个糟糕的下午绝不会将你强制甩出牌桌。

这促使我们深入探究为何链上期权的体量至今依然如此微小。我们实际尝试购买了一些合约，检验了盘口流动性，并复盘了为何此前那么多先驱项目纷纷折戟沉沙。追根溯源，核心症结在于对卖方做市商而言，承担繁重的风险卖出期权是否真正有利可图。而永续合约交易所恰恰能够颠覆这一僵局：它们不仅为期权卖方提供了即时对冲 Delta 风险的场所，更带来了现成的大规模交易用户。本文将深入剖析为何这一路径具备可行性、当下仍有哪些结构性缺陷有待修复、谁能在未来的格局重塑中成为最大赢家，并探讨几种能够有效激励卖方的创新产品机制。

在过去的几周里，我一直在体验 Papertrade 平台。在那个机制中，庄家金库（The House）充当每一笔交易的对手盘，而交易者每亏损一美元，就会铸造出相应数量的 PAPER 代币，该代币享有平台庄家手续费的分润权。这种用代币补偿交易亏损的设计引发了我的思考：如果将这种模式迁移到链上期权领域会产生怎样的化学反应？毕竟在该赛道中，行业至今尚未诞生过哪怕一个真正出圈的现象级成功范例。

永续合约允许你自由选择价格向不利方向波动的最大容忍幅度，却从未允许你选择自己被允许犯错的时间跨度；而期权恰恰赋予了你这种特权。早在 2025 年 7 月，我们曾撰文指出链上期权将追随永续合约的崛起路径，并有望在三年内实现百倍规模的爆发式增长。然而 15 个月过去了，链上期权的交易规模至今仍不足永续合约 DEX 的 1%。而在传统成熟金融市场中，期权的交易体量大约是期货的整整三倍之多。

本文是我们针对加密期权赛道发展现状系列研报的最新一篇。

在这一深度剖析过程中，我将通过严谨的数据量化一个“判断正确却死在黎明前”的交易者在使用永续合约时所付出的惨痛代价；阐明为何下一波链上期权浪潮必将依托 Hyperliquid 等流动性深厚的永续合约做市生态破土而出；系统梳理各大核心团队的在建架构；并深入研判一旦交易量迎来拐点式井喷，究竟哪些协议能够捕获最大红利。简而言之：谁掌控了对冲场所，谁就能主导利益分配。最值得战略持有的关键生态位包括：作为对冲市场超级包租公的 Hyperliquid、作为其他应用赖以构建的底层发动机的 Derive，以及作为大宗场外区块交易核心枢纽的 Paradex。随后，我们还将勾勒两项有望补齐缺失卖方的创新探索。

其一是在 Metric 的流动性做市池中直接嵌入期权，其二则是专门面向期权领域的 Papertrade 机制。

方向做对，工具选错

永续合约到底有多大概率会把一笔本该大获全胜的交易扼杀在半途？我们调取了 2018 年 1 月至 2026 年 10 月期间比特币的所有日线收盘价数据，将历史上的每一个交易日都模拟为潜在的做多建仓点。我们严格筛选出那些在建仓 7 天至 180 天后最终收盘价高于入场价的交易样本，即交易者的宏观方向判断完全正确，随后回溯在整个持仓周期内，比特币的盘中下挫幅度是否足以让 5 倍、10 倍或 20 倍的永续合约头寸惨遭爆仓。

回测数据显示：持有 10 倍杠杆的多头永续合约，在 180 天的跨度内有高达 47% 的概率被强制爆仓；在 90 天跨度内爆仓概率为 29%，在 60 天跨度内亦高达 18%。相比之下，在相同时间窗口内买入的看涨期权，在到期日前绝不会被强制平仓。更为致命的是，日线收盘价完全忽略了盘中的极端瞬时插针，因此现实中的真实爆仓率必然更加惨烈。今年 3 月，我们在《将世界引入链上》一文中曾指出，短线方向性资金压倒性地青睐永续合约，对于以小时甚至分钟计的超短线交易而言确实如此。然而，你的投资逻辑所需兑现的时间跨度拉得越长，永续合约被打掉止损或直接爆仓的概率就呈指数级飙升。

我们完整复盘了 2025 年 10 月 10 日的黑天鹅行情：在当天协调世界时（UTC）12:00，我们同时模拟开立了三笔本金各为 $1000 的比特币多头仓位。第一笔是标准的 10 倍杠杆永续合约；第二笔是用这 $1000 全部买入期限为 30 天的看涨期权；第三笔则是建立相同的 10 倍永续合约，但从中扣除部分资金买入一份为期 7 天、行权价低于入场价 5% 的看跌期权作为下行保险保护垫。

当晚 21:14，纯永续合约多头仓位瞬间遭遇强制爆仓，本金彻底归零。看涨期权的净值在崩盘最低谷时一度缩水至 $181，但短短一个小时内，随着币价强劲反弹便迅速回血至 $800 以上；而那份仅花费 $52 的看跌期权保险，则成功护航 10 倍多头仓位安然扛过了整个极端闪崩。我们在 Deribit 的真实盘口报价基础上，针对八种不同主流加密资产重复进行了压力测试，其呈现出的风险收益规律惊人地高度一致。

而在山寨币上，由于其期权市场为剧烈的波动率计入了极高的风险溢价，购买同等保护垫的对冲成本往往需要消耗 $1000 本金中的 $250 至 $340 之多。

琳琅满目的期权产品矩阵

传统金融与加密世界正在三个关键维度上深度相互借镜与融合。

首先，传统金融正在全面引入加密原生衍生工具。芝加哥商业交易所（CME）如今已实现加密货币期货与期权的全天候不间断交易；Hyperliquid 的永续合约价格已经实时接入彭博终端；Hyperliquid 的政策研究机构与 trade.xyz 已经正式向美国证券交易委员会（SEC）递交请愿，呼吁出台针对 Pre-IPO 股权永续合约的监管规则；而预测市场领头羊 Polymarket 也在今年 9 月面向美国境外用户正式上线了永续合约产品。

其次，加密原生市场正在以前所未有的速度吞噬传统金融标的。在 Hyperliquid 上，用户可以在每周 7 天、每天 24 小时的任意时刻以永续合约形式自由交易标普 500 指数、英伟达股票、黄金与原油。在《万物皆可成为市场》一文中，我们曾大胆预言：国债、股票、算力乃至大众注意力终将全面上链。任何身处该领域的从业者都能清晰洞见：所有重要的现实核心资产都注定会长在链上，而永续合约正是实现这一宏大图景的杀手级载体。今年 3 月 23 日，trade[XYZ] 上的 WTI 与布伦特原油永续合约单日成交量合计突破 $23 亿。如今市场上甚至诞生了锚定英伟达 H100 GPU 算力小时租赁价格的永续合约，以及追踪宝可梦收藏卡指数的永续合约。与此呼应，CME 和洲际交易所（ICE）目前正在等待美国商品期货交易委员会（CFTC）批准挂牌算力期货。

随着越来越多资产的价格被转化为可交易的金融标的，市场参与者必然会萌生出多样化的博弈与对冲诉求。某家对冲基金可能会利用 GPU 算力永续合约来单向押注全球算力供应短缺；而一家直面算力价格波动的 AI 初创公司，其核心诉求可能仅仅是锁死下个季度的算力开支上限以防预算失控。购买看涨期权允许这家初创企业以一笔固定的权利金成本精准对冲上行风险：若算力租金飙升至预设水平之上，期权将足额赔付差价；若算力价格走跌，企业不仅能享受更廉价的现货算力，损失的仅仅是此前支付的有限权利金。更关键的是，永续合约为向这家企业卖出期权的做市商提供了即时对冲风险的工具。每一个新兴永续合约市场的成熟，都为与其共生的期权市场撕开了一片巨大的发展土壤。

第三，传统金融的衍生工具正在全面反哺加密原生资产。今年 4 月，挂牌在传统交易所的贝莱德比特币现货 ETF 期权持仓量飙升至 $276 亿，历史性地超越了 Deribit 上的比特币原生期权未平仓总量。与此同时，Coinbase 斥资 $29 亿将 Deribit 收归麾下，拉开了传统与合规加密交易所整合的序幕。

未来的终局形态，很可能是同一个超级交易场所囊括现货、永续合约、期权以及二元期权，覆盖从比特币到股票、大宗商品的万千资产。谁能率先完成这一生态大一统，谁就能虹吸绝大部分流动性大盘。我们坚信加密原生阵营将牢牢占据先发优势，其底气源于两大硬核特质：

其一，资产挂牌在链上完全是一项敏捷的软件工程决策。贝莱德的比特币 ETF（IBIT）早在 2024 年 1 月就已获批上市，然而其配套期权交易直到同年 11 月才迟迟获准上线，期间耗费了漫长岁月等待交易所、清算所与 SEC 的逐一行政盖章审批。而在链上，Hypercall 早在 2026 年 6 月 3 日便正式上线了 SpaceX 的股票期权，比 SpaceX 正式挂牌纳斯达克整整提前了 9 天，其底层直接将 Hyperliquid 的 Pre-IPO 永续合约价格作为锚定基准。

其二，链上市场永不休市。Hypercall 允许交易者在周日任意买卖英伟达或 SpaceX 的期权合约，因为用于底层对冲风险的永续合约在周日同样全速运转。尽管在美股常规交易时段之外，做市商的盘口买卖点差会扩大 1.5 至 2 倍，但传统金融世界在这些非工作时段里，根本不存在哪怕一个能够提供英伟达期权报价的交易场所。

永续合约的全面崛起，是链上期权迎来的最大历史机遇，因为永续合约正是期权卖方进行 Delta 动态对冲的天然场所。永续合约的盘口流动性越深厚，构建在其上的期权做市与卖出成本就越低廉。每一个拥有充沛流动性的新兴永续合约市场，天然就是下一个极具爆发潜力的期权金矿。

链上期权此前屡屡受挫的根源

自 2019 年以来，先后有数十个去中心化协议前赴后继试图将期权搬上区块链。然而残酷的现实是，几乎所有先驱项目要么彻底关停倒闭，要么被迫中途转型，要么交易量凋零濒临枯竭。我们在《交易期权性》一文中曾对历代协议做过系统复盘，其精炼总结如下：期权的挂牌与做市难度之所以远远凌驾于永续合约之上，根源在于三重难以逾越的结构性死结：

第一，流动性被无情割裂在单标的数百个独立的订单簿中。对于比特币永续合约而言，全网只需维护一个统一的核心订单簿；而 Deribit 在 11 个不同到期日下同时挂牌了多达 884 种不同行权价的比特币期权合约，且做市商必须时刻为每一个盘口持续提供不间断的双向双边报价。

第二，卖方无法实现低成本对冲。期权卖方必须通过频繁高频交易标的资产来动态维持自身的 Delta 中性敞口，这严苛要求其紧挨着一个具备深厚流动性且极低摩擦的现货或合约市场。

第三，卖方资金占用成本极度高昂。早期的去中心化期权协议普遍强制要求做市卖方进行全额质押，锁死其可能承担的最大理论赔付上限。例如，卖出一份行权价为 $110,000 的比特币看涨期权仅仅换取 $1800 的权利金，却被要求在链上锁死整整 $100,000 的抵押品，一个月的时间仅博取可怜的 1.8% 收益率。任何具备基本理性判断的专业做市机构都绝不可能接受这种极度畸形的资本回报率。

过去每一代期权协议在试图修复其中某一项短板时，往往又在另一重陷阱中被绊倒。2021 年 5 月，Hegic 的流动性提供者因单边极端行情损失了近 $8000 万资金池中的绝大部分；Lyra 的储户在短短七个月的时间里，其比特币资金池净值回撤 4.9%，以太坊资金池更是惨遭 17.6% 的亏损；而 Solana 生态的明星期权协议 PsyOptions 也在 2024 年 6 月彻底关停了旗下全部产品矩阵。

那么，专业做市商究竟为何对新兴链上期权场所敬而远之？在广大零售交易散户尚未成规模进场之前，主动冲向新平台盘口的大多数订单流，几乎全部来自利用新平台与 Deribit 之间微小价差实施跨市场搬砖套利的量化机器人。套利者只会在新平台的盘口报价出现毫秒级滞后延迟时才精准出击吃单，这就导致做市商几乎在每一次成交中都遭遇严重的“毒性订单流”逆向选择损失，哪怕底层智能合约本身毫无技术漏洞。面对这一僵局，新兴交易所只有两条路可选：要么由平台自掏腰包重金补贴第一批做市商来硬抗这部分亏损，要么想方设法凭空引入当时根本尚未成气候的非理性散户订单流。

当下的交易场所如何破局

当今能够真正在市场上稳定运转的期权交易场所，普遍采用了同一种现代工程设计哲学：链下撮合匹配订单，链上执行资产清结算。这种混合架构彻底根除了此前全链上自动做市商（AMM）所面临的高延迟硬伤，不再让套利者利用链上出块延迟肆意掠夺做市商。此外，所有现存主流场所均引入了组合保证金风控引擎，通过对做市商持有的多头与空头各类复杂期权头寸进行互相对冲净额结算，使得做市商能够以远低于传统 100% 全额质押的抵押品杠杆进行高效资本运作。

然而，单凭技术架构的改良，依然必须解决一个根本性的商业原点：必须给某一方一个坚定卖出期权的理由。期权交易天然存在着不对称的博弈结构：买方风险有限而潜在收益无限，卖方则收益有限却承担着理论上无限的穿仓风险。零售散户本能地渴望当买方博取以小博大的暴利；专业做市机构虽然愿意充当卖方收取稳定权利金，但其前提是必须能够随时随地进行低摩擦的 Delta 风险对冲。

组合保证金引擎实时测算整个账户在各类极端压力测试情景下的最大可能综合亏损，这使得利用永续合约进行动态对冲的资本效率，远远凌驾于传统的现货交易之上。做市商不再需要在一个交易所为期权头寸质押全额保证金，同时又在另一个交易所为永续合约对冲头寸存入巨额保证金，而是可以将两端头寸归集于同一屋檐下统一轧差统筹。

这正是我们坚信链上期权注定会在永续合约流动性深水区爆发的根本逻辑。两大核心优势让这种协同共生效应爆发出了惊人的威力：首先是无可匹敌的流动性深度。Hyperliquid 拥有全网公认最深厚的链上永续合约订单簿深度，而深厚盘口正是大幅降低做市对冲成本的关键前提。一个做市商为了对冲庞大的期权账面 Delta 敞口，即便在市场上瞬间调拨高达 $100 万的比特币合约头寸，在 Hyperliquid 的深厚盘口中也不会引发剧烈的滑点异动。

其次是统一账户的极致便利。交易者在同一场所内卖出一份看跌期权后，其释放出的保证金资产可以立刻复用开立永续合约头寸；或者直接利用现有的永续合约多头仓位充当备兑质押来卖出看涨期权。正是这种极致的资本周转效率，成为了撬动专业级机构卖方大规模进场的终极催化剂。

Hypercall 正是首个完全依附于这套共生哲学构建的链上期权场所。在 Hypercall 上为期权挂单报价的做市商，能够直接依托 Hyperliquid 的永续合约盘口进行秒级无缝对冲，全程共享同一套账户体系与同一池抵押资本。

与此同时，其他主流竞争场所也在各显神通，通过不同路径寻找各自的核心卖方资源：

Derive（前身为 Lyra）选择重金“招募”核心卖方。在 2025 年期间，Derive 通过向 Wintermute 和 Amber Group 等极少数顶级机构做市商提供极具诱惑力的保证金折扣返还与交易手续费分成，成功撮合清算了高达约 $180 亿的名义期权交易总额。

Paradex 则选择巧妙“借用”外部做市资源。今年 9 月 15 日，Paradex 正式接入了全球机构场外衍生品网络龙头 Paradigm 旗下的 1700 多家机构交易对手网络，借此导入大宗区块交易流动性。Paradex 本身并不维护公开的期权小额订单簿，而是允许专业交易者直接向 Paradigm 的机构网络发起多腿复杂期权结构询价，并最终由 Paradex 在链上完成安全划转结算。

Rysk 另辟蹊径，致力于将普通资产持有者转化为被动期权卖方。用户只需存入 HYPE、BTC 或 ETH 等原生资产，协议便会自动依托这些现货资产卖出期权来捕获权利金收益。其底层金库会自动利用 Hyperliquid 的永续合约进行 Delta 动态对冲，从而让普通储户在剥离方向性涨跌风险的前提下，纯粹赚取波动率溢价回报。

搭建在这些底层结算协议之上的前端应用，则完全向终端用户屏蔽了令人望而生畏的复杂行权价网格看板。例如 Drea 在 Hypercall 之上提供了极简的“一键购买看涨期权”极简界面；Dopex v2 则将复杂的跨式期权组合包装为结构化产品，只要标的价格向任意单一方向波动突破预设阈值即可直接触发高额赔付。底层的繁琐金融工程在前端被彻底抽象与抹平。

挂牌容易，流动性几何？

2026 年 9 月是链上期权发展史上最为高光的月份。Derive 上的名义期权交易总额创下了 $53 亿的历史新高；Hypercall 在其上线的首个完整运营月份中，也斩获了 $11 亿的惊人结算体量。然而，名义交易总额背后往往暗藏着巨大的水分与误导性。

一个专门大肆兜售廉价、极度虚值合约的交易场所，可以轻而易举地刷出天文数字般的名义本金总额，但这与真实发生资金换手的资金体量几乎毫无关联。试想一下：若某位投机者以每份 $10 的地板价买入 1000 份行权价为 $150,000 的极度虚值比特币看涨期权，该笔交易在统计看板上体现的名义交易本金高达整整 $1.5 亿，但买方实际支付的真实权利金总额不过仅仅 $10,000。唯有紧盯权利金周转额，即市场上用于购买期权所实际支付的真金白银，才能看清行业真实景气度的全貌。

Hypercall 表面庞大的名义交易体量中，绝大多数正是由围绕 Meme 币以及 Pre-IPO 股权所开立的廉价、深度虚值彩票型期权构成的，其实际权利金流转规模仅占名义本金的极微小比例。但这并不代表此类产品毫无商业价值。事实上，这种极度廉价的“彩票型期权”恰恰精准契合了加密散户的三大核心诉求：

首先是极致的波动率诱惑。标普 500 指数的年化波动率大约仅为 16%，而比特币约为 43%，各类 Meme 币更是常年维持在 120% 以上的狂暴波动区间。极度高企的波动率使得那些看似遥不可及的虚值期权在黑天鹅行情中暴击兑现的概率大幅提升，因此散户极具意愿为其买单。

其次是极致的非对称合约杠杆。那些远离现货市场价格的超短周期看涨期权，其权利金成本往往只有几美分。一个普通散户只需掏出 $20 购买一份 Meme 币看涨期权，一旦行情迎来非理性暴涨便有望博取数千美元的几十倍超额利润，且全程完全无需担惊受怕遭遇盘中强制平仓爆仓。

最后是代币激励的引流催化。在 Hypercall 此前推行每天发放 $1000 价值 HYPE 代币的流动性挖矿期间，全网名义交易量因刷量套利而迎来爆发式激增；而在该补贴激励计划告一段落后，名义交易量虽应声腰斩回落超 50%，但代表真实交易需求的实际权利金交易额却展现出了更强的韧性。

那么，Derive 的订单簿深度是否已经足够与中心化巨头分庭抗礼？在 10 月 19 日晚间，我们同时抓取了 Derive 与 Deribit 的比特币期权实时订单簿数据，对两者的买卖盘口点差进行了精确比对：Derive 的平值比特币期权点差约为 1.6%，而 Deribit 约为 1.2%；在虚值期权盘口上，差距有所拉大，Derive 约为 4.8%，Deribit 约为 2.1%。尽管 Derive 依然在为其做市流动性支付高昂的商务补贴，但其盘口点差与中心化王者 Deribit 之间的差距已经收窄到了普通散户在实际交易中几乎无法察觉的微小区间。

而在我们 2025 年 7 月发表的《交易期权性》研报中，Derive 当时的盘口点差曾是 Deribit 的整整 4 至 5 倍。短短 15 个月的时间里，这一鸿沟已经被大幅填平。

然而，一旦将视线移出 BTC 和 ETH 这两大核心资产，景象便急转直下。Derive 尽管先后挂牌了 12 种山寨币期权合约，但全网绝大多数未平仓合约持仓量依然高度焊死在 BTC 和 ETH 之上。山寨币的订单簿深度极度匮乏，盘口买卖点差宽如鸿沟。

以 PUMP、LIT、ADA、VVV 以及 CC 这五大资产为例，仅在 12 月 25 日到期日这一个节点下，平台就开辟了多达 220 个行权价盘口。然而在全部 220 个盘口中，仅有微不足道的 14 个行权价存在非零的持仓量，且在这 14 个盘口中，有一半仅仅挂着孤零零的一两份沉睡合约。绝大多数山寨币期权网格完全处于名存实亡的荒芜状态。

在我们走访调取的每一个主流交易场所中，上述流动性旱灾几乎无一例外地普遍上演。Aevo 几乎只在重大行业热点事件发生的前后几天才会为特定 Meme 币提供临时性的期权报价；Hypercall 上的各类 Meme 币合约也大多局限于为期单日或单周的超短线投机。如何在 BTC 和 ETH 之外为更广泛的长尾山寨资产构筑起可持续的深厚流动性，依然是摆在全行业所有平台面前尚未攻破的未解难题。

期权到期与展期的博弈空间

在传统成熟金融市场中，2025 年全球期权合约的成交总量高达 886.5 亿手，而同期期货合约的成交量为 293.5 亿手。期权的实际交易规模大约是期货的整整三倍之多；而在加密世界中，期权的交易体量甚至不足永续合约的 1%。要彻底抹平这一巨大的鸿沟，究竟需要具备哪些核心条件？

事实上，我们绝大多数人在日常经济生活中早已在不自觉地持有各类期权：如果你的房屋按揭抵押贷款合同中包含提前还款条款，你实际上持有一份针对自身债务的看涨期权；如果你供职于一家前沿科技公司，你领取的限制性股票单位本质上不过是包裹在人力资源劳动合同外衣下的员工期权。传统现代金融之所以深度建立在期权基石之上，是因为现实商业契约天然内嵌着丰富的选择权属性。加密原生创造的永续合约机制固然在交互上更为极简直接，但拨开层层概念，永续合约终究不过是期货换了个马甲而已。

但我们并不盲目乐观地预期链上期权短期内能复制传统金融那般高达 3:1 的统治级比例，其现实阻碍主要来自两重壁垒：一方面，加密散户群体在底层心智上天然极度沉溺于永不面临强制到期交割的永续杠杆工具；另一方面，全球体量最庞大的合规机构资金流至今依然高度聚集并固守在 Deribit 与 CME 的围墙之内。要实现 3 倍于期货的体量，前提是将 Deribit 旗下的全部机构客户全量迁徙至链上，这在短期内显然是不切实际的空中楼阁。

即便如此，链上期权依然独占着三块体量庞大且传统机构根本无力触达的原生需求洼地：第一，传统金融根本无法敏捷挂牌的新兴资产。无论是 HYPE、Pre-IPO 独角兽股权、突发爆火的 Meme 币还是刚上线的新兴热门代币，链上期权都可以在传统合规交易所漫长审批流程启动前数月乃至数年，率先开辟成熟的衍生品交易战场。

第二，传统金融体系天然排斥与无法覆盖的全球长尾用户。任何身处美国境外受制于金融封锁的用户、任何未能满足严苛“合格投资者”资产认证门槛的普通散户，以及任何渴望在周日全天候博弈的交易者，在生态位上天然就是链上期权的铁杆受众。

第三，全面内嵌于其他复合金融产品深处的隐性期权。附加在永续合约之上的自动防爆仓下行保险、全自动收益金库以及保本型结构化理财票据，都能够在终端用户完全无需直视任何繁琐期权订单簿的前提下，在后台源源不断地激发出海量的期权交易体量。我们深信，这才是未来真正引爆期权规模的大宗增量引擎。

新市场崛起，谁是既得利益者

要解答“谁是最大受益者”这一核心命题，最清晰直观的解题思路就是沿着一笔期权交易全生命周期中的手续费流向顺藤摸瓜：交易者买入一份看涨期权，做市商在盘口充当对手盘卖出，随后做市商立刻反手买入永续合约以对冲 Delta 风险。在整条闭环链路中，究竟是谁在真正把利润装进腰包？

期权交易所仅仅在期权成交的那一瞬间，收取一笔微薄的单次交易手续费；然而永续合约交易所，却在做市商为了维持风险中性而动态调整对冲仓位的每一次操作中，反复高频地抽取过路交易费，在单笔期权存续的整个生命周期中，这种再对冲调仓可能会发生数十次之多！更为关键的是，永续合约平台还同时沉淀并掌控着全流程的保证金资金池，并在交易者最终平仓或不幸穿仓爆仓时持续收割结算清算费。结论不言自明：作为对冲底座的超级包租公，从单笔期权衍生交易中榨取出的综合商业利润，甚至远远碾压了挂牌期权合约本身的交易场所！

像 Hyperliquid 这样的底层地主平台，同时牢牢垄断着对冲市场、统一保证金账户以及底层清结算网络。无论未来海量的期权交易量究竟是在 Hypercall 还是在其他第三方新兴平台上成交，只要核心做市卖方最终选择在 Hyperliquid 的深厚订单簿中进行底层对冲，Hyperliquid 就能躺赢全部生态红利。在价值捕获的食物链中，掌控对冲底座远比单纯经营一个期权前端场所优越得多。

作为赋能期权交易撮合的底层基础设施引擎，则是另一条极具确定性的高胜率赛道。Derive 独家汇聚了一线机构做市商、成熟的组合保证金折扣体系以及全网领先的真实交易体量。倘若未来链上期权赛道迎来并购整合大潮，抑或其平台代币能够成功完成深度价值捕获，Derive 必然是整个赛道中最具竞争力的核心标的。

而像 Paradex 这类主打大宗交易的大宗经纪平台，则牢牢霸占着接入 Paradigm 庞大机构订单流的独家通道。机构客户的大体量多腿复杂衍生品结构交易，向来绝不在公开薄弱的常规订单簿中进行挂单互搏，而是高度依赖场外流动性撮合；而 Paradex 恰好独家掌握着通往全行业最庞大机构场外交易网络的直连专线。

反观那些未能给做市卖方提供低成本就近对冲渠道的传统平台，其市场份额早已在残酷竞争中丧失殆尽。Hegic 和早期的 Dopex v1 曾试图脱离永续合约做市生态孤立运营期权，最终都在如何吸引并长期留存做市卖方的生死关口上全面受挫。如今市场上所有能够保持强劲正向增长的交易场所，无一不是紧密咬合在深厚永续合约流动性母体之上的共生赢家。

二级市场事实上已经在对这一终局推演进行提前定价。知名宏观研究机构 Citrini Research 近期曾发布深度研报指出，基于强劲的手续费造血能力与指数级复合增长率，Hyperliquid 的远期公允估值完全有望问鼎 $1000 亿大关。而支撑这一宏大估值天花板的核心支柱之一，正是依赖第三方生态协议全面寄生并搭建在 Hyperliquid 永续合约基座之上，正如我们在 Hypercall 与 Rysk 身上所亲眼见证的共生演进。

那么，Derive 要想成长为千亿市值巨头需要跨越怎样的业绩台阶？假定在未来三年内，链上期权在永续合约总盘子中的渗透率能够从当下的不足 1% 稳步提升至 5%，对应全行业单日约 $150 亿的期权结算总额；若 Derive 能够守住其目前在链上期权市场中约 40% 的龙头份额，其单日清算体量将达到 $60 亿。按照 3 个基点（0.03%）的保守综合抽成率测算，这将对应单日 $180 万的纯协议收入，年化净创收高达约 $6.5 亿。这套估值推演在算术逻辑上完全能够自洽，但一切的前提，都维系在那个关键的 5% 渗透率能否如期降临。

将期权融入流动性池

并非所有期权卖方都必须死板地来自专门的衍生品交易场所。Metric 作为新一代去中心化交易所（DEX），其核心创新在于流动性资金池的定价曲线函数完全允许由资金策展人自定义编写。流动性池不再被僵化束缚在 Uniswap 经典的 x*y=k 恒定乘积公式中，而是可以自由嵌入策展人所青睐的任意复杂数学定价模型。

在 Metric 的架构设计中，策展人只需接入一个价格数据源（通常是去中心化预言机），并设定一套据此动态调整资金池储备构成的数学算法。流动性提供者只需存入单边资产，即可通过与资金池发生交易的对手盘交互中持续捕获交易手续费分成。

试设想一下：如果直接让这些流动性池为期权提供即时双边报价会怎样？Metric 的官方技术白皮书中已经将布莱克-斯科尔斯期权定价模型原生地写入了资金池底层架构中。LP 可以直接将 USDC 存入一个对外提供 ETH 看涨期权报价的专属金库池中；该资金池通过预言机实时同步 ETH 现货价格，引入隐含波动率输入参数，并在链上持续不间断地动态结算期权的实时公允价格。

以一份将于 10 月 30 日到期、行权价为 $2600 的看涨期权为例：当 ETH 现货市价处于 $2500 时，布莱克-斯科尔斯模型测算出该看涨期权的理论价值约为 $60。渴望买入该期权的交易者只需向资金池注入 $60 USDC，即可瞬间铸造并收到一枚代表该期权合约权益的标准 ERC-20 代币。此时资金池账面上净增了 $60 USDC 权利金，同时也承担起在到期日若 ETH 现货价格突破 $2600 时足额赔付差价的履约义务。在此模式下，底层的普通 LP 顺理成章地化身为了被动期权卖方。

但这一机制的致命短板在于极度缺乏资本效率，哪怕其在理论代码层面完全行得通。一个在理论上面临无限赔付敞口的 LP 资金池，为了杜绝穿仓赖账，就必须按照最坏极端情景强制储备足额甚至超额的准备金。这再次回到了 100% 全额质押的老路上，而这恰恰是当年直接葬送 Hegic 等初代去中心化期权协议的罪魁祸首。

更严峻的问题在于，每一个独立的行权价与到期日组合，都必须对应一个单独的 ERC-20 代币与独立的流动性池。例如，10 月 30 日到期、$2600 行权价的看涨期权是一个代币；而 11 月 7 日到期、$2700 行权价的看涨期权又是另一个代币。这再次将整体流动性无情撕裂成成百上千个微型碎片池，导致任何一笔稍微大额的交易买单都将面临毁灭性的盘口大滑点与极端宽广的点差磨损。

因此，破解该死结的核心破局点，在于究竟由谁来统筹发行底层代币。假设这一底层代币由 Derive 统一操盘发行：Derive 本身就已经拥有成熟的组合保证金清算引擎与顶级的做市商网络。Metric 完全无需从零构建独立的碎片化资金池，而是可以直接将交易买单路由至 Derive 的中央订单簿中；抑或由 Derive 统一在底层发行标准化的期权代币，由 Metric 的前端流动性池进行二级流通撮合。在这种精妙的分工协同下：普通 LP 稳稳赚取被动权利金收益，散户交易者获得了便捷的期权工具，而专业做市商在无需单边硬扛敞口风险的前提下，轻松收割了源源不断的真实交易流动性。

面向期权的 Papertrade 模式

让我们重新审视 Papertrade 的底层魔力：通过向发生亏损的交易者发放代币补偿，平台成功引流了海量活跃资本入场，并由官方的庄家金库在底层充当每一笔交易的统筹对手盘。这种精妙的机制设计能否在期权世界中成功复现？

那么，一个专门面向期权领域的 Papertrade 究竟应当如何搭建？其基础架构大致如下：由统一的庄家金库充当全网期权的独家总卖方；各路质押者向金库注入抵押资产，借此赚取庄家收取的手续费分润；期权买方则持续向金库缴纳权利金。若庄家金库在博弈中胜出，质押者瓜分丰厚的权利金收益；若期权买方精准命中暴击胜出，庄家金库则依法履行差价赔付义务。

在历史长河中，期权买方遭遇归零亏损往往是大概率常态。我们的严谨历史回测表明：在 2018 年 1 月至 2026 年 10 月期间，所有行权价比建仓入场价高出 10%、期限为 30 天的比特币看涨期权中，有高达 68% 的合约在到期时彻底归零作废。换言之，庄家金库在三分之二以上的历史博弈中都是稳赢的常胜将军。

然而该策略最致命的硬伤在于：单边卖出看涨期权的庄家金库，往往在长达数月的时间里赚取涓涓细流般的微薄利润，却可能在某一个黑天鹅暴涨周内遭遇毁灭性的穿仓暴击。我们针对一个在 2018 年至 2026 年期间持续高频卖出 30 天比特币看涨期权的庄家金库模型进行了全周期量化压力模拟。

在长达八年的完整周期拉平审视，庄家金库在账面上确实实现了整体盈利。然而在 2020 年 11 月的那轮极端单边暴涨周里，庄家金库在短短七天内向胜出的买方赔付了相当于此前整整 30 周累计的手续费总额；而在 2024 年 1 月，它再次在单周内吐出了相当于 22 周的手续费收入。在这两波极端穿仓冲击下，金库质押者不得不陷入长达数周的提款排队等待中，必须苦苦等待后续源源不断的新入场权利金注入，方能逐步填平赔付亏空。

因此，整个机制优化的重中之重，在于尽可能消除这种极端赎回排队堰塞湖。对于渴望赚取稳定手续费分润的普通质押者而言，若每次提现都必须面临长达数月的漫长排队等待，他们势必会迅速用脚投票撤走全部流动性资本。

当我在此前的回测模型中引入每日永续合约 Delta 动态对冲机制后，最惨烈单周的最大亏损幅度被断崖式压缩到了仅相当于 4 周的手续费总额，而非此前骇人听闻的 30 周。当然，天下没有免费的午餐，这种平滑回撤的代价是整体收益率的理性稀释：日常对冲操作天然消耗通道成本，这使得庄家金库的年化理论回报率从 24% 适度降温至 14%，但它成功将历史最极端的回撤幅度腰斩了 50% 以上。

第二重更具想象力的产品迭代方向，在于彻底打破庄家金库单一充当纯卖方的被动局限，转型为全方位的双向智能撮合池：当散户在前端大举买入看涨期权时，金库在底层同步买入永续合约对冲；当散户在前端集中卖出看跌期权时，金库在底层立刻反手卖出永续合约平抑风险。庄家金库借此在全局始终维持严苛的 Delta 风险中性，使得金库底层的广大质押者能够在彻底剥离市场单边暴跌暴涨风险的前提下，稳稳坐收两端买卖之间的无风险利差分成。

但这一机制最大的潜在暗礁依然潜伏在代币经济学模型之中。如果只要任意一侧发生交易亏损就能自动铸造奖励代币，某些精明的量化套利者完全可以在 Hyperliquid 上开立永续合约，同时在期权前端反向买入完全相同资产的期权头寸，随后在无论哪一边发生亏损时疯狂铸造低成本代币套利。因此，该制度在落地上必须从底层算法层面建立起滴水不漏的反自成交与跨市场对冲对刷防御壁垒。

我们拥有充分的客观理由相信，这一轮由永续合约驱动的链上期权攻坚战，必将比以往任何一次历史尝试走得更加深远且持久：当下底层永续合约的盘口流动性深度不可同日而语，组合保证金清算引擎已然成为行业标配，而以 Paradigm 为代表的主流机构量化资本也早已通过 Paradex 与 Derive 深度扎根在链上衍生品交易前线。

整个衍生品赛道的底层地基远比以往任何历史时期都要坚不可摧。对于广大的加密交易者而言，一个“判断正确却死在黎明前”的投资者，再也不必被迫在“极易被插针爆仓的永续合约”与“流动性枯竭甚至根本不存在的链上期权”之间做出两难痛苦抉择。能够同时完美支撑这两种工具协同共生的超级基础设施终于拔地而起。谁能在二者之间架设起最顺滑、最稳固的跨界立交桥，谁就必将加冕为下一代去中心化链上金融帝国的终极霸主。