对话 Coinbase 衍生品负责人：Deribit 整合进展、期权市场新资金与未来半年行情

编辑 | 吴说区块链

本期吴说播客对话 Coinbase 国际衍生品业务负责人、Deribit 前 CEO Luuk Strijers，围绕 Coinbase 收购 Deribit 后的业务整合、交易系统升级、衍生品产品扩张，以及机构交易和加密期权市场的发展展开讨论。

Luuk 表示，Coinbase 的全球客户网络、托管业务和监管基础设施，为 Deribit 扩大用户规模提供了机会。双方已完成核心交易平台整合，并将撮合引擎的中位数往返延迟降低至约 75 微秒，较此前提升 50 至 60 倍。不过，Deribit 也需要适应大型集团更复杂的决策流程。

在产品方面，整合后的平台增加了股票、商品和 Pre-IPO 永续合约，但 Pre-IPO 产品的实际需求暂时低于预期。面对加密期权市场新增资金有限的局面，Coinbase 希望通过开放美国市场、提高托管资产的资金使用效率，吸引更多机构和零售用户参与衍生品交易。谈及未来半年至一年的市场走势，Luuk 认为期权持仓和期货基差显示市场仍略偏看涨，但尚未形成强烈的方向性共识。

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Coinbase 为什么收购 Deribit，双方整合取得了哪些进展？

Alison：请先介绍一下你目前在 Coinbase 的职位。Deribit 原本已经是加密期权市场的领先交易所，为什么还要选择被 Coinbase 收购？

Luuk：我来自荷兰，目前常驻迪拜，2019 年加入 Deribit，此前负责 Deribit 的整体业务。被 Coinbase 收购后，我开始负责 Coinbase 旗下的交易市场业务，包括美国市场。

严格来说，Deribit 并不是必须被收购，而是我们认为 Coinbase 是非常合适的合作伙伴。Deribit 过去主要服务专业交易者，其中约 80% 是机构客户，另外 20% 是比较成熟的活跃交易者。虽然我们在加密期权市场处于领先地位，但整体用户群体仍然相对有限。

Coinbase 拥有庞大的全球客户网络，也是全球规模最大的加密资产托管机构之一，服务大量机构客户。这些机构未来可能通过同一套系统使用 Deribit 的期权和衍生品服务。Coinbase 还拥有广泛的零售用户、经纪商网络和受监管实体，可以帮助 Deribit 触达过去难以覆盖的市场。因此，双方整合的核心目标，是把原本相对垂直的期权交易平台发展成规模更大、产品更全面的交易业务。

Alison：收购完成一年多后，哪些预期已经实现，哪些方面还没有达到目标？

Luuk：最重要的两个目标已经实现。第一个是升级撮合引擎。我们希望大幅提高系统性能，这项工作在 Coinbase 工程团队的支持下完成了，现在中位数订单往返延迟比过去快了 50 至 60 倍。

第二个是平台整合。10 月 1 日，我们将 Coinbase International Exchange 与 Deribit 合并，形成面向非美国市场的 Coinbase Global Exchange，并逐步接入 Coinbase 的内部系统。整合后的平台首先支持永续合约，随后逐步开放期权及其他产品。美国市场的接入也正在推进。

还有一些产品扩张和系统整合工作尚未完成，但都在今年的计划之内。整体进度比我们最初预期更快，客户和内部团队对目前的成果都比较满意。

Deribit 交易量恢复，合并后未平仓合约规模开始增长

Alison：收购之后，Deribit 的用户、交易量、客户资产和盈利情况有哪些变化？

Luuk：过去一年影响业务表现的最大因素其实是宏观市场，而不是收购本身。Deribit 被收购时，比特币处于历史高位附近，但今年上半年市场活跃度明显下降，整个衍生品行业的交易量都受到影响。从八九月份开始，市场逐渐恢复，我们的未平仓合约名义价值重新达到约 500 亿美元，接近去年第四季度的水平。

10 月 1 日完成平台整合后，我们观察到一个积极现象：虽然比特币价格有所下降，但未平仓合约规模反而继续增长。通常情况下，价格下跌会压低以美元计价的未平仓合约价值，因此这种变化说明平台整合、订单簿深度和流动性改善可能正在发挥作用，活跃交易用户也有所增加。

不过，现在只是 10 月 20 日，距离整合完成才过去不到三周，判断长期效果还太早。目前各项指标比较积极，但不能把所有增长都归因于 Coinbase 与 Deribit 的整合。

Alison：如果排除 Coinbase 原有业务，Deribit 自身的经营表现如何？

Luuk：现在已经很难完全区分，因为 Deribit 不再独立运营。从未平仓合约、活跃用户和财务表现来看，今年上半年确实出现下降，但这是行业普遍现象。第三季度开始明显恢复，主要还是受到市场环境改善的推动。

对于衍生品交易所来说，波动率非常重要。市场重新出现波动时，机构就会增加方向性交易或风险对冲，期权交易活动也会随之恢复。目前市场还算不上特别强劲，但已经比今年早些时候好很多。

Deribit 不再独立运营，决策效率有所下降

Alison：Deribit 并入 Coinbase 后，还会保留多少独立性？未来是否会继续保留 Deribit 品牌和业务？

Luuk：我们已经成为 Coinbase 的一部分，不再是完全独立的平台。Coinbase 正在建设 Everything Exchange，希望覆盖现货、期权、期货、预测市场以及其他金融产品，Deribit 是其中的重要组成部分。

这对我们总体是有利的。过去 Deribit 最大的挑战之一是触达更多客户，而 Coinbase 的机构和零售网络可以帮助我们解决这个问题。但代价是，我们不能再独立决定所有事情。比如调整手续费、修改产品规则或上线新的资产类别，都需要与集团其他团队协调，因为任何系统变化都可能影响 Coinbase 的其他业务。

Alison：这种变化是否削弱了你的决策权？收购后有没有出现核心员工流失？

Luuk：决策确实比过去慢了。以前 Deribit 只有约 175 名员工，一个问题通常只需要少数负责人讨论就能决定。现在我们属于一个拥有四五千名员工的集团，涉及产品、技术、风险和市场的决策，需要更多利益相关方参与。

Coinbase 的员工分布在美国、新加坡、印度等不同地区，跨时区开会并不容易，因此很多讨论通过书面文档完成。这种方式有时比较慢，但也意味着产品一旦获得集团支持，就可以获得更多营销、销售和其他资源，成功概率可能比过去更高。

至于人员流失，收购没有造成明显变化，可能只有少数员工离开。正常情况下，每年也会有人因为职业发展、竞争对手招聘或者 AI、预测市场等新领域的机会而离职。整体留任情况仍然不错。加入 Coinbase 后，员工反而获得了更多跨地区发展、培训和技术学习的机会。

股票、商品与 Pre-IPO 永续合约：哪些产品表现超出预期？

Alison：Deribit 为什么开始提供股票、商品和 Pre-IPO 永续合约？哪些产品表现较好，哪些没有达到预期？

Luuk：这些产品主要来自 Coinbase International Exchange 原有的业务。平台整合时，我们需要迁移原有的未平仓合约，因此必须保留相关产品，而不是让用户被迫平仓。为此，我们申请了相应监管许可，并将这些产品加入整合后的平台，没有因为扩张而取消原有产品。

现在我们的永续合约覆盖黄金、原油、特斯拉等股票、指数、主题资产和 Pre-IPO 公司。过去 Deribit 主要是一个专注加密期权的垂直平台，现在能够服务更广泛的交易需求。如果宏观市场出现重大变化，我们也有对应的商品或股票产品供客户交易。

整体来看，传统金融资产相关永续合约表现不错。行业内这类产品的交易规模已经相当可观，客户也欢迎更丰富的产品选择。

但 Pre-IPO 永续合约的表现低于我们的预期。无论在 Coinbase、Deribit，还是整个行业，目前这类产品的未平仓合约和交易量都没有达到我们原本希望看到的水平。不过，我们仍然看好长期增长潜力，会继续投入资源。

撮合引擎提速 50 至 60 倍，中位数延迟降至 75 微秒

Alison：你提到 Deribit 现在可能是速度最快的加密衍生品交易所。这个结论如何衡量？相比哪些平台更快？

Luuk：我们主要衡量订单往返延迟，也就是客户发送订单、交易所处理订单，再把结果返回客户所需要的时间。为了避免只观察系统空闲时的表现，我们使用中位数延迟，同时也关注 P95、P99 等反映高负载情况下性能的指标。

升级之后，我们的中位数往返延迟大约是 75 微秒，比旧系统快了 50 至 60 倍。在市场压力较大的情况下，某些指标甚至比过去快数百倍。此前 Deribit 与其他主要加密衍生品交易所的表现接近，往返延迟通常在几毫秒左右。按照我们的测试结果，新系统已经明显快于这些平台。

不过，加密交易所与 CME、Eurex 等传统衍生品交易所不能直接比较，因为两者承担的功能不同。加密交易所通常需要在内部完成客户保证金和风险检查，而传统交易所的部分风险管理由清算会员或主经纪商承担。因此，比较系统性能时必须考虑这些差异。

速度提升的意义不只是让订单更快成交。做市商能够更及时地更新报价，减少因为行情变化而产生的风险，因此愿意提供更紧密的买卖价差和更深的订单簿。我们在升级后的最初几周已经观察到价差收窄、流动性改善，这最终会让客户受益。

整合最大的挑战：从快速决策转向集团协作

Alison：在 Coinbase 与 Deribit 的整合过程中，有没有出现过双方意见明显不同的决策？

Luuk：实际上没有太多根本性的分歧。双方在企业文化和市场战略上的看法比较一致，主要区别是决策方式。

以前 Deribit 的团队规模小，决策链条短。现在需要协调更多部门，还要考虑集团其他业务的需求。比如我们想优先开发某项产品，可能需要先确认 Coinbase 其他团队是否有足够资源支持。

因此，讨论的重点通常不是应不应该做，而是什么时候做、投入多少资源，以及不同项目之间如何排序。我们确实牺牲了一部分决策速度，但获得了更强的组织支持。

机构交易正在恢复，Coinbase 希望集中全球衍生品流动性

Alison：过去一年，机构交易行为发生了哪些重要变化？

Luuk：从去年第四季度之后，市场活跃度明显下降，机构和散户交易都受到影响。经过六七个月的低迷，八九月份开始逐渐恢复。与此同时，我们完成了撮合引擎升级和平台整合，因此现在看到未平仓合约和交易活动都有改善。

接下来，我们会继续开放更多市场。美国客户接入是重要一步，欧洲也在推进牌照申请，希望让更多地区的客户参与交易。

我们的一个重要优势，是坚持集中流动性。平台的核心流动性池设在迪拜，而不是在不同国家建立完全分离的订单簿。我们希望全球不同地区的交易者能够参与同一个市场，因为参与者越多，越容易吸引做市商，订单簿也会更深、价差更小。

这种全球共享流动性的模式，是我们希望长期坚持的方向。

新资金有限，Coinbase 希望激活已有托管资产

Alison：过去一年，进入加密期权市场的新资金主要来自哪里？哪些机构正在增加敞口？

Luuk：新资金通常来自美国 ETF 和新客户。当比特币价格下跌时，一些客户会停止交易、提取资金，ETF 也可能出现资金流出。因此，从整个市场来看，过去一年真正进入加密期权的新资金其实比较有限。

我们现在更关注如何激活已经存在的资金。Coinbase 托管着价值数千亿美元的加密资产，其中很多资产只是长期持有，没有被用于交易。如果这些客户能够通过 Coinbase 的监管基础设施进入 Deribit 市场，就可以在保留托管安排的同时，使用期权、基差交易等策略，提高资金使用效率。

过去，美国机构可能需要把资产转移到其他平台才能参与相关交易。未来通过 Coinbase 受 CFTC 监管的经纪商和托管体系，他们可以在美国监管框架下使用这些服务。

过去市场经常依靠新的宏观叙事吸引资金，比如比特币 ETF 获批或特朗普政府的政策预期。但现在我们没有看到同样强烈的新叙事。因此，我们的重点不是等待下一轮外部资金涌入，而是提高已有资金的使用效率，让现有客户能够参与更多市场。

美国机构与散户何时能够交易 Deribit 期权？

Alison：美国客户目前能够交易哪些 Deribit 产品？

Luuk：截至这次采访，美国客户还不能直接交易 Deribit 期权，但我们计划在本月底之前向美国机构开放，并在 11 月初进一步向零售用户开放。

过去，由于 Deribit 不属于美国 CFTC 监管体系，美国市场一直无法直接进入。现在 Coinbase 已经通过其受 CFTC 监管的经纪商 Coinbase Financial Markets，建立了相应的接入路径，并获得监管方面的不采取执法行动安排。

这意味着符合条件的美国客户可以通过 Coinbase 的监管渠道参与 Deribit 市场。对于我们来说，这是收购带来的最重要机会之一，因为美国过去一直是 Deribit 难以覆盖的市场。

机构是否比散户更容易在期权市场赚钱？

Alison：机构交易期权是否比散户更容易盈利？散户通常在哪里亏钱？

Luuk：不能简单地把机构和散户分成盈利与亏损两类，关键在于交易者是否理解产品，以及采用什么策略。

例如，做市商虽然属于机构，但通常会对冲期权敞口，主要通过持续提供流动性获取相对有限的收益，并不是一直押注市场方向。资产管理机构和对冲基金则可能持有方向性仓位，也可能使用期权保护投资组合，因此最终盈亏取决于市场表现和策略目标。

期权可以理解为保险。假设你购买了看跌期权保护投资组合，最后市场没有下跌，期权到期归零，并不意味着这是一笔错误交易。就像购买火灾保险后没有发生火灾，保费虽然已经支付，但你获得了所需要的保障。

真正容易出问题的是不了解期权机制的交易者。期权价格不仅取决于标的资产涨跌，还受到隐含波动率、到期时间、行权价等因素影响。即使判断对了价格方向，也可能因为波动率下降或时间价值损耗而亏损。

因此，我建议交易者在投入真实资金之前，先理解这些因素。Deribit 提供 Position Builder 等免费工具，可以模拟价格、波动率和时间变化对期权组合的影响。先通过模拟交易熟悉产品，比直接投入资金更重要。

面对低手续费竞争，Deribit 的核心优势是什么？

Alison：如果其他交易所提供相同产品，但手续费更低，客户为什么还要留在 Deribit？你们最难被复制的优势是什么？

Luuk：现在的竞争对手比过去多得多，但我认为竞争并不一定是坏事。需要区分两类竞争：一类只是希望通过降低手续费，从 Deribit 抢走现有客户；另一类则在开拓新的国家和市场，让过去没有交易期权的人开始参与。

如果竞争对手开拓了新市场，导致我们的市场份额下降，我并不认为这是坏事。因为整个市场规模扩大了，我们即使占据较低的百分比，也可能获得更多业务。真正值得担心的是竞争对手提供了明显更好的产品，而我们没有及时改进。

Deribit 的核心优势在于长期投入期权交易基础设施，包括风险引擎、保证金体系和压力测试能力。我们的系统经历过不同市场环境的考验，这一点非常重要。交易者不能只比较手续费，还需要考虑极端行情下平台能否正常运行、能否准确管理风险。

对于新平台，用户应该了解它是否经历过真正的市场压力测试。更低的交易费用当然有吸引力，但如果系统在市场剧烈波动时无法正常运作，潜在损失可能远远超过节省的手续费。

我们每天都会关注竞争对手，包括他们的费用、产品和系统性能。如果其他平台有值得学习的地方，我们也会调整。总体而言，更多竞争能够推动产品创新、扩大交易者群体，并创造新的套利和交易机会，对整个行业是有利的。

未来半年至一年：期权市场略偏看涨，但缺乏强烈共识

Alison：根据目前的期权定价和机构持仓，你怎么看未来六到十二个月的加密市场？

Luuk：我通常会观察几个指标。首先是期权未平仓合约集中在哪些行权价，以及主要到期日在哪里。目前比较重要的比特币看涨期权行权价包括 9 万美元和 9.5 万美元，10 月和 12 月也是需要关注的到期时间。

其次是期货基差，也就是期货价格与现货价格之间的差异。如果基差接近零甚至为负，通常说明市场情绪偏弱。目前年化基差大约为 5.5%，高于无风险收益水平，说明市场仍然预期未来价格存在一定上涨空间。

我们还会观察期权偏斜，也就是市场愿意为看涨期权和看跌期权支付怎样的价格。如果看涨期权相对更贵，通常意味着投资者愿意为上涨机会支付更高的权利金。

综合这些指标，我认为目前市场仍然略偏看涨，投资者对未来几个月的价格上涨抱有一定期待。但这不是一个特别强劲的市场，也没有看到非常坚定的单边看涨仓位。

与此同时，仍然有不少投资者购买看跌期权，为投资组合提供下行保护。这说明市场虽然存在一定乐观情绪，但机构并没有忽视风险。整体来看，当前更接近温和看涨，而不是形成了强烈的方向性共识。